Công ty Cổ phần Phân bón Dầu Khí Cà Mau (DCM: HOSE): Tiến hành thoái vốn sau khi chốt giá khí đầu vào

Theo SSI: DCM là công ty hạ nguồn do Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) thành lập. Công ty chuyên sản xuất phân bón urê từ nguồn khí đầu vào do PVN cung cấp. Vào tháng 12/2014, PVN đã tiến hành IPO đối với DCM, và theo đó, giảm tỷ lệ sở hữu từ 100% xuống 75%.

Cơ cấu doanh thu DCM:

Urea (đóng góp 78% doanh thu 2019): Tiêu thụ Urea hàng năm tại Việt Nam đạt 2,2 triệu tấn, tăng 2%-3% mỗi năm. Có bốn nhà sản xuất Urea tại Việt Nam với tổng công suất thiết kế ước tính là 2,7 triệu tấn. Theo sản lượng sản xuất năm 2019, chúng tôi ước tính thị phần Urea của DCM là ~39%. Nếu hoạt động hết công suất, tình trạng thừa cung Urea sẽ xảy ra tại thị trường trong nước. Tuy nhiên, do thường xuyên gặp lỗi kỹ thuật và tình hình tài chính kém, Đạm Hà Bắc và Đạm Ninh Bình luôn vận hành dưới công suất thiết kế. Trong khi đó, DPM và DCM thường hoạt động vượt công suất thiết kế.
Phân bón thương mại (đóng góp 18% doanh thu 2019): DCM phân phối nhiều loại phân bón như Kali, NPK, DAP và phân bón hữu cơ.
NPK (ước tính vận hành thương mại vào Q1/2021): DCM bắt đầu xây dựng nhà máy NPK vào năm 2017. Dự án này có tổng vốn đầu tư là 890 tỷ đồng, công suất thiết kế là 300 nghìn tấn/ năm. Dự án ước tính đi vào hoạt động thương mại trong Q1/2021. Tiêu thụ NPK hàng năm ở Việt Nam đạt khoảng 4 triệu tấn, tăng 6%/năm. Có rất nhiều nhà sản xuất NPK nhỏ lẻ. Các nhà sản xuất NPK lớn trong nước là LAF và BFC, với sản lượng sản xuất năm 2019 là 419 nghìn tấn và 620 nghìn tấn (tương ứng thị phần ~10% và ~15%). Mặc dù sản lượng LAF và BFC lớn nhưng các công ty này sử dụng công nghệ lạc hậu để sản xuất phân bón NPK. Trong khi đó, DPM sản xuất NPK cao cấp hơn hẳn (tương đương với NPK nhập khẩu), DPM đưa nhà máy NPK vào hoạt động từ năm 2018 với công suất thiết kế 250 nghìn tấn/ năm. Theo ban lãnh đạo, chất lượng NPK của DCM sẽ tương đương với DPM.

DCM hưởng lợi từ thay đổi giá khí đầu trong bối cảnh giá dầu thấp

Mặc dù giá urea trên thị trường biến động mạnh, DCM đạt lợi nhuận khá ổn định trong giai đoạn 2015-2018 nhờ cơ chế giá khí đầu vào bảo hộ bởi PVN, đảm bảo ROE là 12% cho thu nhập từ urea. Kể từ năm 2019, giá khí đầu vào chuyển sang cơ chế thị trường khiến lợi nhuận của DCM giảm mạnh (-34% YoY).

Năm 2020, DCM đã chốt được công thức giá khí đầu vào với PVN. Theo đó, 90% sản lượng khí tính theo công thức 46% x Giá FO hàng tháng + cước vận chuyển, trong khi 10% sản lượng khí còn lại là 12,7% x Giá dầu Brent + cước vận chuyển. Cước vận chuyển cố định ở mức 1,09 USD/ mmbtu. Với cơ chế giá thả nổi mới công bố vào tháng 6, công ty đạt kết quả khả quan 9T2020 do giá dầu thế giới giảm. Trong khi doanh thu thuần tăng trưởng khiêm tốn 7,3% YoY lên 5,3 nghìn tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế tăng 47% YoY lên 493 tỷ đồng.

Ước tính lợi nhuận 2020

Cạnh tranh giảm: Do đại dịch COVID-19 khiến việc nhập khẩu phân bón Trung Quốc bị hạn chế, cạnh tranh từ urea nhập khẩu đã giảm bớt. Đối với sản xuất trong nước, sản lượng DPM tăng 33% lên 649 nghìn tấn, trong khi tổng sản lượng của Đạm Hà Bắc và Đạm Ninh Bình giảm do khó khăn tài chính. Chúng tôi ước tính tổng nguồn cung urea năm 2020 sẽ giảm so với năm 2019.
Chi phí khí đầu vào thấp: Chi phí khí đầu vào chiếm ~ 60% tổng chi phí sản xuất. Do thay đổi công thức tính chi phí khí đầu vào theo cơ chế giá thị trường, DCM sẽ được hưởng lợi từ chi phí khí đầu vào thấp trong phần còn lại của năm 2020 do tác động của giá dầu thế giới giảm khiến biên lợi nhuận cải thiện. Trong 10 tháng đầu năm 2020, chi phí khí đầu vào bình quân hàng năm chỉ ở mức 4,53 USD/ mmbtu (so với 5,67 USD/ mmbtu trong năm 2019).
Công suất tăng: Do hiệu quả hoạt động tăng, công suất của DCM đã tăng từ 109,6% vào cuối năm 2019 lên 111,5%. Điều này giúp Công ty duy trì tăng trưởng sản lượng tiêu thụ trong bối cảnh cạnh tranh giảm, như đã giải thích ở trên.
Chi phí lãi vay giảm dần do nợ vay của Công ty giảm.

Nhìn chung, doanh thu và lơi nhuận trước thuế năm 2020 ước tính đạt 7,7 nghìn tỷ đồng (+10% YoY) và 600 tỷ đồng (+30% YoY).

Triển vọng 2021 – 2025

Quốc hội xem xét thay đổi thuế GTGT đối với các nhà sản xuất phân bón từ “không chịu thuế” sang “chịu 5% thuế GTGT” trong tháng 11/2020. Nếu được thông qua, các nhà sản xuất thuế có thể được hoàn 10% thuế GTGT chi phí đầu vào, giúp cải thiện lợi nhuận. Theo ban lãnh đạo, DCM có thể xin hoàn 70-235 tỷ đồng thuế GTGT trong chi phí đầu vào (chiếm 12%-40% LNTT năm 2020), tùy thuôc vào giá dầu kể từ năm 2021.
Urea: Công suất các nhà máy urea hiện tại có thể tăng từ 111,5% lên 115,6% sau khi bảo dưỡng vào năm 2021 theo kế hoạch. Do đó, tăng trưởng sản lượng của DCM ước tính khá hạn chế trong vòng năm năm tới.
NPK: Đi vào hoạt động trong Q1/2021, phân bón NPK có thể là động lực tăng trưởng chính cho DCM. Năm 2021, DCM ước tính bán 150 nghìn tấn NPK (tương ứng công suất 50%) tại giá bán trung bình là 8.000-9.000 đồng/kg, đem lại 1,2-1,35 nghìn tỷ đồng doanh thu. DCM có thể phát sinh lỗ đối với mảng NPK trong năm 2021 do công suất thấp, không đủ để bù đắp chi phí. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng CAPEX cho nhà máy NPK của công ty thấp hơn nhiều so với DPM (DCM: 38 triệu USD so với DPM: 217 triệu USD).
Với khả năng phân phối hiện có, DCM có kế hoạch kinh doanh thêm phân bón hữu cơ và cung cấp một số dịch vụ nông nghiệp cho nông dân để tăng doanh thu, tuy nhiên công ty chưa công bố thông tin chi tiết.

Năm 2021, ban lãnh đạo ước tính lợi nhuận trước thuế là 300 tỷ đồng (-50% YoY). Mặc dù giá dầu toàn cầu ước tính phục hồi vào năm 2021, nhưng theo quan điểm của chúng tôi, mục tiêu lợi nhuận trước thuế của ban lãnh đạo khá thận trọng. Điều này có thể là do các doanh nghiệp nhà nước có truyền thống đặt kế hoạch năm khá thấp, sau đó kết quả vượt xa kế hoạch đã đề ra.

Kế hoạch thoái vốn

Trong giai đoạn 2016-2017, cổ đông lớn của DCM (PVN) đã tìm kiếm các cơ hội để giảm tỷ lệ sở hữu tại DCM từ 75% xuống 51%. Tuy nhiên, các nhà đầu tư vẫn do dự về chính sách giá khí đầu vào chưa rõ ràng sau khi cơ chế bảo hộ giữa DCM và PVN hết hiệu lực, từ năm 2019 trở đi. Cơ chế giá khí hiện đã đàm phán xong, PVN có thể tìm được đối tác mua lại phần thoái vốn. Do đó, chúng tôi ước tính PVN sẽ thoái vốn vào năm 2021.